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出品：新浪财经上市公司研究院/港市多维镜
作者：喜乐
2026年6月，中国青梅细分赛道的龙头——溜溜果园集团正式启动港股全球发售。以“没事就吃溜溜梅”深入人心的品牌，凭借24.2%的青梅市场占有率稳坐细分赛道头把交椅，并在近年通过梅冻、西梅等新品成功开辟第二增长曲线。然而，在这份光鲜的市场地位背后，是核心产品收入下滑、毛利率持续下滑、账面现金捉襟见肘却仍突击分红的财务“暗面”，叠加港股消费板块持续遇冷的大背景，这家“青梅第一股”能否在港交所成功“闯关”，正面临市场严峻的审视。
溜溜果园的故事始于23年前。自2001年推出核心品牌“溜溜梅”以来，公司深耕青梅这一细分品类，建立了极高的品牌壁垒。根据弗若斯特沙利文的资料，按2024年零售额计，公司在中国果类零食行业排名第一，市场份额为4.9%；而在其大本营——中国青梅果类零食行业，市场份额高达24.2%，是第二名份额的4倍以上。
业绩层面，公司在往绩记录期内实现了持续的盈利增长。2023至2025年，公司营业总收入从13.2亿元增长至17.1亿元，三年复合增速达13.7%；归母净利润从0.99亿元增长至1.82亿元，三年复合增速超35%，展现出较强的盈利韧性。
伴随市场布局调整，零食专卖店、超市及会员制商店等新兴渠道表现亮眼，2025年超市及会员制商店收入4.0亿元，同比增长50.8%；零食专卖店收入6.5亿元，同比增长17.7%，渠道结构优化成果凸显。
业绩增长不再单纯依靠传统梅干零食，梅冻、西梅两大新品已成为核心增长引擎。2025年，公司梅冻产品实现收入4.7亿元，西梅产品收入3.8亿元，两类新品合计占总营收比重达49.5%。新品的快速放量，推动企业从单一梅干生产商，转型为品类更加丰富的健康果类零食品牌。
然而，亮眼的业绩数据背后，公司经营与发行层面的多重隐忧正逐步显现，本次港股上市之路并非坦途。
首先，核心经营指标呈现明显的放缓与下滑态势，增长动能有所减弱。收入端，公司营收增速从2024年的22.2%大幅回落至2025年的5.9%，增长步伐显著放缓。其中，核心的梅干零食业务在2025年收入已从9.7亿元下滑至8.3亿元，显示出传统主业的天花板效应。
盈利层面上，毛利率的连续下滑则更为直观地暴露了竞争压力。公司毛利率从2023年的37.1%持续下滑至2024年的36.5%，2025年进一步降至34.8%，定价策略调整与原材料成本波动持续压缩盈利空间。
2025年公司归母净利润达1.82亿元，同比增长23.3%，销售净利率也从2023年的7.5%提升至10.6%。不过利润增长主要依靠销售费用率下降拉动，该指标三年内从23.4%大幅回落至15.9%。费用压缩带来的利润提升缺乏长期持续性，公司整体盈利质量仍有较大提升空间。
本次IPO最令市场侧目的，莫过于公司在极度缺钱状态下的“反常”操作。
招股书数据显示，公司经营现金流持续走弱，2023年经营活动现金流净额为1.27亿元，至2025年已萎缩至0.74亿元，陷入“增收难增现”的困境。截至2025年末，公司账面现金及现金等价物仅3390万元，银行借款却高达4.8亿元，自有资金完全无法覆盖债务，日常经营高度依赖银行信贷周转。
现金流本就紧张的背景下，公司却在IPO前夕实施大额分红。2026年5月，公司宣告并全额派发股息共计6730万元。由于实控人杨帆夫妇及其关联方合计持股超87%，近5800万元分红最终流入实控家族囊中。一边资金链承压，一边上市前大手笔派现，不仅进一步消耗了公司存量资金，也令市场对其资金管理与公司治理水平产生质疑。
与此同时，公司营运能力也出现了明显的下滑迹象。截至2025年末，公司存货规模达6.73亿元，同比增长28.6%，存货周转天数从2024年的167.7天大幅上升至2025年的198.2天，存货周转效率显著下降，不仅占用了公司大量营运资金，也带来了存货减值的潜在风险。
同时，公司贸易应收款项及应收票据周转天数从2024年的28.9天上升至2025年的42.7天，回款周期持续拉长，进一步加剧了公司的流动资金压力。
公司长期增长高度依赖梅冻、西梅等新品持续放量，但这类休闲零食技术门槛偏低，行业竞品极易跟风入局。休闲零食普遍存在生命周期短、消费者口味迭代快的特点，这也意味着公司必须保持高频推新节奏，才能稳住增长。若现有爆款产品热度回落、新品研发与市场推广不及预期，公司增长动能将快速衰减，业绩重回乏力状态，增长的可持续性成为市场主要顾虑。
从发行端观察，溜溜果园的上市之旅面临多重阻力。
首先，基石投资者阵容偏弱。本次IPO仅引入两家基石，合计认购约1.48亿港元，占全球发售股份的29.5%。其中，一方为芜湖市繁昌区政府背景资金，另一方为分众传媒董事长江南春控制的公司。虽然两者能为公司提供产业与营销背书，但缺乏长线外资机构或顶级财务投资者的“压舱石”，令该基石的“成色”明显不足。
其次，从市盈率角度，估值空间有限。以发行市值34亿港元计算，公司2025年市盈率约16.7倍，对比港股可比公司，卫龙美味2025年PE仅11.8倍，周黑鸭为16.9倍，溜溜果园估值明显高于行业平均水平，甚至与周黑鸭持平，高于卫龙近40%。在港股消费板块估值中枢持续下移的背景下，公司的高估值缺乏足够安全垫，定价面临较大市场压力。
其三，港股市场消费板块正处于“寒冬”，2026年恒生消费指数已下跌7.1%，2026年3月以来，更是下跌超17%。此前刚刚上市的香港药妆零售商龙丰集团，作为小市值消费标的，上市首日即暴跌超过40%，次日再跌13.5%。溜溜果园同样属于小盘股范畴，且根据当前港股通100亿港元左右的市值门槛，公司股价需增长近200%才可能入通，短期入通无望意味着缺乏南向资金托底，股价波动风险极高。
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